Desayuno Abante con el ponente Alberto Espelosín, gestor del fondo de inversión Pangea

El pasado Miércoles 4 de Diciembre tuve la oportunidad de escuchar, en la sede en Madrid de la gestora de fondos Abante, a Alberto Espelosín, gestor del fondo de inversión Pangea. Su ponencia resultó ser un auténtico repaso de la situación macroeconómica mundial, así como de los niveles bursátiles más importantes a vigilar desde el punto de vista del análisis técnico, utilizado como complemento por Alberto. Además, mostró varios modelos interesantes en los que según las cifras de determinados informes macro, se correspondían con unos niveles teóricos de bolsa. Voy a desarrollar su ponencia (con gráficos incluidos).
En primer lugar nos aclaró que es un gestor que puede estar invertido entre el 0% y el 140%, esto es, estar totalmente en liquidez o que el valor de sus inversiones efectivas sean un 40% superiores al saldo real para invertir (vía derivados, compra de futuros por ejemplo), es decir, que puede apalancarse como máximo hasta 1,4 veces.
Tal y como señalan en la ficha, el fondo es global, flexible y multiactivos, es decir, que el universo de inversión es amplio (con mayor sesgo hacia la renta variable, pero también invierte en divisas, renta fija y commodities). Su filosofía de inversión consiste en hacer multianálisis basado en macro y micro, stock picking, 40-50 valores, cartera estructural a largo plazo, un máximo del 50% en renta fija, divisa principal el Euro aunque hasta un máximo del 50% las inversiones podrán estar denominadas en otras divisas OCDE y un máximo del 10% podrá estar invertido en commodities.
Alberto se muestra positivo en cuanto a la corrección de los desequilibrios macro a nivel mundial, pero subraya que la deuda es excesiva y que limita el crecimiento económico. En cuanto al mercado lo ve alcista de manera estructural, pero es precavido a corto plazo y tiene cubierta la cartera con venta de futuros del SP500 y del Dax, dejando el nivel de inversión en alrededor del 30%. El nivel de referencia para el SP500 son los 1.550 para volver a incrementar su exposición inversora. Ha aprovechado la corrección sufrida por el oro durante los últimos meses para comprar compañías mineras, ya que en su opinión se está viendo lo peor con el cierre de proyectos muy importantes que han derivado en tremendos ajustes, lo cual podría traducirse en una nueva oportunidad alcista en el metal precioso.
Cree que el aumento de la deuda a nivel generalizado ha tenido un impacto muy bajo en el crecimiento económico, pero que lo importante es que crezca la población y los salarios, hechos que hoy por hoy no se dan. Señala también que la velocidad a la que circula el dinero, medida por la M2, está en mínimos históricos y ello dificulta la recuperación, sin embargo, aclara algo mencionado también en la conferencia en el IEB con Fidelity como invitado: que las bolsas suben cuando lo hace también la deuda de los gobiernos y familias. Pero se pregunta ¿Es esto sostenible con salarios en mínimos?

En el futuro la calidad crediticia soberana empeorará significativamente según la Agencia S&P

La cuestión es que nos enfrentamos a retos importantes en el futuro, ya que las políticas -americanas- han tratado de reducir la tasa de paro, lo cual debería incrementar los salarios y ello, a su vez, reducir los márgenes empresariales, lo que ejercería presión sobre la bolsa americana. Se hace eco de las opiniones del consenso de mercado sobre el SP500, ya que una mayoría lo ve en niveles superiores a los actuales, pero matiza que sistemáticamente el consenso suele reducir sus estimaciones a medida que avanza el ejercicio, es decir, que ahora que acaba el 2013 la mayoría de analistas pronostican beneficios por acción superiores (concretamente un 100% más, según las estadísticas) a lo que estimarán cuando el fin de 2014 vaya llegando, así ha sido a lo largo de las últimas décadas a excepción de un par de años.
Nos explica que ante la falta de alternativas (renta fija cara, viene de niveles PER de 70 veces), los inversores compran bolsa y high yield, aunque la bolsa cotice a 15, 16 o 17 veces PER. Esta explicación da lugar a otra más, relacionada con modelos que se han ido quedando obsoletos, como el Earning Yield Gap, utilizado por la FED y obsoleto a partir del año 2000, a partir de entonces se pasa al modelo FED2 en el que se comparan bonos BBB con la bolsa, para posteriormente compararse la bolsa con bonos high yield. Después se habla incluso de comparar la bolsa con bonos CCC... y ello es consecuencia de la impresión masiva de dinero, que este hace que cada vez los activos tengan menos valor, lo que deriva a su vez en la filosofía de  inversión del "value investment". Concluye que nos encontramos en una zona gris, con los tipos del bono a 10 años de EEUU por debajo del 4%, donde el escenario es más propicio para las bolsas, mientras que por encima puede aparecer presión en emergentes y en las propias bolsas en general.
Con respecto a la política de la FED, asegura que han conseguido que la riqueza neta (activos-pasivos o deudas) de las familias esté en máximos históricos. Pero ello ha sido gracias a la subida del SP500 y por la reactivación del mercado inmobiliario, pero advierte de que lo ocurrido en Mayo-Junio fue sólo un aviso de las posibles repercusiones de la retirada del QE3 por parte de la FED, aunque cree que el posible efecto negativo cada vez será menor conforme pasa el tiempo, dado que la economía se encontrará en mejores condiciones para afrontar el reto.
Advierte, eso sí, de que 515 días sin corrección superior al 10% sólo ha ocurrido dos veces en la historia, por lo que estamos en una situación extraordinaria. También le preocupa la diferencia entre la expansión del crédito y el crecimiento económico, ya que el primero ha crecido muchísimo más que el segundo. Reitera que el crecimiento ha de basarse en el aumento de la población y de los salarios, no en el crédito u otros instrumentos.
Reconoce estar preocupado por los emergentes, con sus divisas a la baja e inflaciones en general altas, y ello sin haber retirado ni un $ del QE3. La FED habrá de ser muy cuidadosa y muy lenta para manejar la situación, del mismo modo que los emergentes tenderán a depreciar sus divisas para sortear el nuevo escenario para el que nos estamos preparando. Cree que Brasil va muy mal y advierte de que tiene próximamente elecciones (en Octubre), Asia le gusta ya que cotiza a PER5 y ve a Rusia amigable -aunque no le gusta- porque la ve barata frente al petróleo. Por su parte, India sigue teniendo problemas estructurales y depreciarán más la rupia, mientras que China ha pasado de que las inversiones pesen un 43% a un 50% desde que anunciaron que modificarían su modelo de crecimiento hacia otro basado en el consumo, por lo que se enfrenta a desafíos importantes, a pesar de ello, niveles de la bolsa de Shanghai por debajo de 2000 resultarían una oportunidad de compra en su opinión.
Cree que hay mayor potencial en Europa por la mayor capacidad de crecimiento de los beneficios debido a nuestra potente balanza comercial frente a la de Estados Unidos. De hecho, es de los pocos a los que he escuchado que deberíamos tener un EURUSD a 1.60, pero también reconoce que a esos niveles no podríamos crecer. No descarta que el BCE haga algo similar a un QE y que el Eurostoxx50 se vaya a 4.000 puntos. ¿Existen razones para un crack en la bolsa europea? Alberto no ve razones para ello. Sus argumentos son que la deuda empresarial y el CAPEX están en mínimos, así como las operaciones de M&A (fusiones y adquisiciones), donde cree que los sectores de telecomunicaciones y energía serán los más movidos. Pronostica beneficios a doble dígito de las cotizadas europeas para los próximos 2 años. Pero ve cara a Alemania según su siguiente modelo, en el que el DAX se sitúa por encima de lo que le correspondería con respecto al IFO.

DAX vs IFO alemán. 

En Europa también le preocupa Francia y sus costes laborales, que son demasiado altos.
Alberto no se considera austriaco ni de chicago, simplemente cree que España crecerá a un ritmo medio del 1.5% durante los próximos años y que los salarios no van a subir porque las empresas buscarán el apalancamiento operativo, contratando el personal imprescindible. Según su modelo para el Ibex35, nieveles de 10.500 puntos significarían una prima de riesgo (bono 10 años España vs bund o bono a 10 años alemán) de 150 puntos, bastante exigente en su opinión pero alcanzable. Aclara que niveles de 12.000 puntos le parecen harto difíciles de conseguir pese a que muchos analistas han coincidido en ese nivel durante las últimas semanas, de hecho, ello significaría cotizar a 17.7 veces PER, un nivel demasiado alto. Por lo que en torno a 9.700 puntos -como estaba el día de la conferencia- lo ve cotizando en "fair value" o en un nivel próximo a su valor real.
Por último, con respecto a Japón es muy escéptico. Nada de bonos ni bolsa. Duda mucho del déficit comercial actual teniendo en cuenta la devaluación del yen de los últimos tiempos (de más de un 25%). Por lo que las medidas parecen no estar surtiendo el efecto deseado. Considera que tienen justo el modelo al revés que en EEUU, es decir, que con una tasa de paro en el 4.5% digamos que los trabajadores (T) se encuentran mucho mejor que el capital (K). ¿La solución? Que la sociedad se abra más, hable más inglés, elevar la tasa de paro provocando fusiones entre empresas que, a su vez, propicien un crecimiento sostenido a lo largo del tiempo.
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Por Pablo del Barrio, Agente Inversis Banco. Contacto: pablodelbarrio@grupovisanco.com
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