Desayuno con JPMorgan

Esta mañana he tenido la oportunidad de atender en el Museo Lázaro Galdiano a tres ponentes de lujo del banco JPMorgan. La conferencia ha estado muy orientada al nuevo entorno de tipos al alza en los mercados desarrollados -con su consecuente impacto en los vehículos de inversión en Renta Fija tradicional- así como a las oportunidades que se presentan dentro de los mercados emergentes (ME), donde aquellos más vinculados a los países desarrollados (vía exportaciones) tendrán más posibilidades de beneficiarse del nuevo escenario.
La charla comienza advirtiendo de que "los inversores en Renta Fija tienen que saber que el mundo ha cambiado", en la misma línea que otras entidades financieras a raíz del mensaje de la FED el pasado Mayo. Mientras que los países denominados "core", como Estados Unidos o Alemania, verán como con el tiempo las rentabilidades de sus bonos tienden al alza -tipos de interés en ascenso por mayores expectativas de crecimiento e inflación-, otros como España, deberían ver justo lo contrario, aunque no porque estemos haciendo las cosas mal sino, por todo lo contrario, porque el retorno de la confianza hacia nuestro país provocará un estrechamiento de los diferenciales -spreads- de estos tipos, es decir, que la prima de riesgo -diferencia entre el bono alemán a 10 años, Bund, y el español- tenderá a reducirse, incluso más rápido que en el caso de Italia, donde el caos político está retrasando las reformas y la recuperación.
Dado que las tres ponencias tenían un claro sesgo hacia los ME, destacaré el principal argumento para no descartar la inversión en los mismos: El mundo emergente representa ya la mitad de la economía mundial.
Sin embargo, la inversión en este tipo de mercados es conveniente realizarla a través de profesionales y fondos de inversión como los gestionados desde JPMorgan, dado que advierten de que algunos de ellos están mostrando crecimientos planos y un desacoplamiento respecto del mundo desarrollado -que crece más deprisa incluso-, lo cual provoca que haya que discriminar y ser muy selectivo dentro de un espectro de inversión tan amplio como el de los ME.
Antes de seguir con los ME, volvemos a los desarrollados con el siguiente gráfico, que muestra como las recuperaciones en Estados Unidos siempre han sido más vigorosas en media -trazando una V- que la actual -entre una V y una L-.

Aprovechan para restar importancia al "shutdown" aunque recuerdan que es por estos motivos (frágil crecimiento e incertidumbre respecto con la deuda pública) por los que la FED aún no ha dado el paso con el "tapering" (JPMorgan se llevó "el gato al agua" vs Goldman Sachs).
Pero hay otro aspecto muy importante por el cual la FED sigue teniendo vía libre para actuar: la baja inflación. Ni el mundo desarrollado ni en los ME hay riesgos de precios al alza, incluso sería peor desembocar en la deflación, tal y como le ha sucedido a Japón durante años. El gráfico de abajo a la derecha muestra la evolución de la inflación en las principales regiones del mundo.

También advierten de algunos riesgos que determinan el actual escenario dentro del mercado de deuda -Renta Fija-, el cual puede aprovecharse. Principalmente nos encontramos en un momento en el que los consumidores no han visto como su salario se incrementaba por encima de la inflación -debido a que las tasas de paro están por encima de la media-, de la misma forma, las empresas todavía están en un estado en el que sus resultados mejoran pero a costa de la reducción de costes -vía menores salarios o menos empleados fundamentalmente-, por lo que son más eficientes, pero no están viendo un incremento de sus ventas generalizado todavía que apuntale la recuperación vía consumo, y para esto aún queda tiempo y es una fase aprovechable.
Esta tercera fase (la primera denominada ZIRP o de bajadas de tipos, la segunda cuando se ponen en marcha los QE´s o Quantitative Easing, el tercero aún vigente) denominada "flexibilización verbal" -verbal easing", consiste en que los Bancos Centrales van cediendo el relevo a los consumidores para que asuman el mando de la recuperación. JPMorgan cree que para finales de este año o principios del 2014 el BCE actuará de nuevo para inyectar de más liquidez al sistema y disipar los desequilibrios que todavía persisten en la zona euro. En este contexto, subrayan que hay que tener en cartera Renta Variable a favor de los Bancos Centrales -nunca en contra-.
Mientras que en Renta Fija las mayores oportunidades dentro del mundo desarrollado las detectan en el High Yield (HY) -o bonos basura, de alto riesgo- dados los bajos niveles de impagos existentes en la actualidad, las altas rentabilidades ofrecidas y el menor impacto ante las previsibles subidas de tipos, tal y como pronostican en la siguiente tabla -lo cual derivará en un menor valor de los precios de los bonos soberanos antiguos en las carteras de los fondos de inversión y, por ende, en resultados "flojos" frente a los mejores que se pueden obtener en HY-.

Con respecto a la Renta Fija de los ME señalan que hoy es un buen momento para entrar o añadir más posiciones en cartera dada la corrección sufrida desde Mayo-Junio y teniendo en cuenta que los fundamentales son robustos. Aunque siempre matizan que hay que ser selectivos y filtrar correctamente para invertir en aquellos países que ven mejorados sus ratings crediticios, que tienen cuentas corrientes positivas y, en definitiva, que puedan saldar sus cuentas. Ponen a México y Rusia como ejemplos.

A pesar del mal comportamiento de los ME evidenciado en la imagen anterior, JPMorgan descarta que estén atravesando por una nueva crisis, sino que es el momento de acumular posiciones en estos mercados con los instrumentos adecuados y la flexibilidad suficiente en la gestión que este entorno precisa. Se hacen eco del fin del superciclo alcista de las commodities -materias primas- debido fundamentalmente a que China no está creciendo como en décadas anteriores y al desacoplamiento entre los ME y los países desarrollados, justo al contrario que en 2007 cuando fueron los ME los que aportaron crecimiento al PIB mundial mientras los desarrollados entraban en recesión.
Sin duda, el miedo al "tapering" y la subida de tipos en Estados Unidos ha generado una sobrerreacción en la caída de la Renta Fija de los ME. Sin embargo, cada vez más analistas están volviendo a revisar el crecimiento económico de China al alza, más cercano al 8% que al 7% que se temía en un principio. Ello vuelve a recordarnos que es importante diferenciar dentro de los ME, que eso sí, en general serán mucho más sólidos en el futuro de lo que lo son hoy en día.
Tal y como decía en la introducción, los países que mejor posicionamiento económico tienen en la actualidad son aquellos ligados a las economías desarrolladas, ya que tenderán a exportar cada vez más. Algunos ejemplos son México, por su cercanía a Estados Unidos, el sector tecnológico en Asia (Filipinas, Taiwan), Polonia o La República Checa. En definitiva, el mayor crecimiento de los países desarrollados (por encima de la media histórica) y los estímulos monetarios principalmente auparán a estas economías hasta volver a crecer por encima de su media, tal y como se proyecta en el siguiente gráfico:

En el lado negativo, sitúan a Turquía, Brasil o Indonesia, más afectados por el ciclo de las commodities, aunque subraya que los dos últimos saben que van a pagar -desconozco porque ha omitido Turquía, si es porque no quería entrar ahí o es porque considera que sus cuentas no son lo bastante robustas, algo que me llama la atención porque uno de sus competidores en este ámbito, Carmignac, tiene una importante exposición a Turquía-.
Uno de los tres ponentes -todos gestores de fondos dentro de JPMorgan y de esta clase de activos, Renta Fija de ME fundamentalmente- destacaba que en sus reuniones con gobernadores de bancos centrales había detectado un apetito comprador por los ME por tres razones: 1) Gestionan reservas, la mayoría denominadas en dólares, y hay que buscar alternativas (ME) para diversificar; 2) Quieren rentabilidad y al mismo tiempo no pueden diversificar tanto (se centran en ME por mayores rentabilidades); 3) Necesitan calidad crediticia, es decir, lo contrario del HY, que es el IG (Investment Grade), por lo que si ven una corrección en este espectro del mercado, compran.
Por último, el mejor argumento para decantarse por la deuda de los ME es que los ratings se han mantenido estables o cada vez mejores, mientras que los diferenciales entre las rentabilidades de los bonos de los ME se han ampliado frente a las del Tesoro de Estados Unidos (T-Note o bono a 10 años), como se aprecia en el siguiente gráfico, reflejando un riesgo que JPMorgan no considera real, por lo que aquí detectan oportunidad a favor de la deuda de los ME y especialmente la soberana, así como comparando los spreads entre el HY y el IG de los ME con Estados Unidos existe más oportunidad en el IG a favor de los ME.

Para finalizar, han explicado la gestión de un fondo tipo "hedge fund" consistente en optimizar tanto la Beta como el Alpha del fondo. En este caso se utilizan varias estrategias simultáneamente no especialmente complejas, sino que han sido consistentemente rentables en el tiempo y que, puestas todas en funcionamiento a la vez, son capaces de otorgar una diversificación de gran calidad que hace más estables los rendimientos, tanto es así que la volatilidad objetivo es como máximo de un 5% y en los últimos 3 años sólo ha sido de un 3.2% con una rentabilidad que se acerca al +15% desde finales de 2009, por lo que es adecuado para la parte conservadora de nuestras carteras. Menciono muy rápido algunas de las estrategias implementadas de manera simultánea: Market Neutral (Ej: Largo/Corto en acciones infravaloradas y sobrevaloradas respectivamente); Macro based strategies (Ej: momentum en divisas "FOREX" y en materias primas "commodities", y ajuste de duraciones en Renta Fija); Convertible Bonds (Ej: detectar activos infravalorados); Mergers Arbitrage (Ej: comprar la compañía adquirida y vender la compañía que absorbe).
Desde aquí doy las gracias a nuestros amigos de JPMorgan por trasmitirnos tantos conocimientos y experiencia, así como por el buen ambiente creado en el Museo Lázaro Galdiano y por el desayuno y posterior aperitivo servido. Sus fondos se pueden encontrar en la potente herramienta de búsqueda y contratación de Inversis, aquí.
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Pablo del Barrio QuintanaAgente de Inversis BancoRafael Calvo, 31, Bajo, 28010 Madrid - EspañaTel.: +34 91 310 02 02pablodelbarrio@grupovisanco.comwww.pablodelbarrioquintana.esLinkedin Facebook Twitter