Randall Wray, Economonitor
Desde que Paul Krugman desató una acalorada discusión sobre los puntos de vista de Minsky respecto a los bancos, y debido al “Congreso Minsky” patrocinado conjuntamente por la Fundación Ford y el Instituto de Economía Levy, he pensado que sería útil incluir un par de artículos exponiendo a qué se refería Minsky. Esta primera parte entrará en detalle en su labor más temprana sobre lo que condujo al desarrollo de su famosa “hipótesis de inestabilidad financiera”.
Las contribuciones iniciales de Minsky
En sus publicaciones de la década de 1950 y hasta mediados de los 60, Minsky desarrolló gradualmente su análisis de los ciclos. En primer lugar, argumentó que las instituciones importan y, en particular, las instituciones financieras. Se trataba de una reacción contra el creciente dominio de una particular versión de la economía keynesiana bien representada en el modelo ISLM.[1] Si bien Minsky había estudiado con Alvin Hansen en Harvard, prefirió el detalle institucional de Henry Simons en Chicago. El enfoque abiertamente simplista de la macroeconomía enterraba la macroeconomía tras la curva LM; por ende, debido a que el análisis ISLM se refería sólo al punto único de equilibrio, no podía decir nada sobre la dinámica de la economía de un mundo real. Por estas razones, Minsky estaba más interesado en el modelo multiplicador-acelerador que permitiera la posibilidad de un crecimiento explosivo. En algunos de sus primeros trabajos, añadía techos y suelos institucionales para producir una serie de resultados, entre ellos un crecimiento regular, ciclos, auges, y largas depresiones. Volvió en última instancia a estos modelos en algunos de sus últimos trabajos escritos en el instituto Levy. Queda claro, sin embargo, que los resultados de esos análisis tuvieron su papel en su argumentación de que el New Deal y los acuerdos institucionales de postguerra constreñían la inherente inestabilidad del moderno capitalismo, produciendo una apariencia de estabilidad.
Al mismo tiempo, examinaba la innovación financiera, sosteniendo que la normal búsqueda de beneficios subvertía continuamente los intentos de las autoridades de limitar el crecimiento de la oferta monetaria. Esta es una de las razones principales por las que rechazaba la presunción de la curva LM de una oferta monetaria fija. Desde luego, la moderación del banco central induciría innovaciones para garantizar que nunca siguiera una regla de tasa de crecimiento, tal como la propagada durante décadas por Milton Friedman. Estas innovaciones también dilatarían la liquidez de forma que volverían al sistema más vulnerable a los trastornos. Si el banco central intervenía como prestamista de último recurso, validaría la innovación, asegurando que persistiera. El primer trabajo importante de Minsky en 1957 examinaba la creación del mercado de fondos Fed, mostrando de qué modo permitía al sistema bancario economizar reservas de modo que convirtiera en endógena la oferta monetaria. La primera prueba seria se registró en 1966 en el mercado de bonos muni, y la segunda en 1970 con la presión sobre los efectos negociables—, pero cada una de ellas se resolvió gracias a una pronta actuación de los bancos centrales. Así, mientras el periodo de la primera postguerra fue buen ejemplo de un sistema financiero “condicionalmente coherente”, con poca deuda privada y un enorme volumen heredado de deuda federal (de la Segunda Guerra mundial), las innovaciones que buscaban beneficios volverían las constricciones institucionales menos vinculantes. Las crisis financieras se harían más frecuentes y más graves, poniendo a prueba la capacidad de las autoridades de impedir que “eso” pasara de nuevo. La aparente estabilidad promovería la inestabilidad.
Extensiones de los primeros trabajos
Con su libro de 1975, Minsky proporcionó un análisis alternativo de la teoría de Keynes. En él se proporciona la presentación más detallada de la “teoría financiera de la inversión y la teoría de la inversión del ciclo”. Los dos bloques de construcción clave son el “sistema de dos precios”, que tomó prestado de Keynes, y el “riesgo de prestamistas y prestatarios”, a menudo atribuido a Kalecki, pero que se deriva en realidad de Keynes. Muy sucintamente, Minsky distingue entre un sistema de precios para la producción actual y otro para los precios de los activos. Se pueden tomar los precios de producción como algo determinado por el “coste más el margen de beneficio”, establecido en un nivel que genere beneficios. Este sistema de precios cubre los bienes de consumo (y servicios), bienes de inversión, y hasta bienes y servicios adquiridos por el Estado. En el caso de los bienes de inversión, el precio de producción actual es en efecto un precio de oferta del capital… el precio justo suficiente para inducir a un proveedor nuevos activos de capital. Sin embargo, este análisis simplista se puede aplicar solo a las adquisiciones de capital que se pueden financiar con fondos internos. Si la empresa debe pedir prestados fondos externos, entonces el precio de oferta del capital incluye también los costes financieros explícitos, incluyendo, por supuesto, la tasa de interés, pero también otras tasas y costes, es decir, el precio de oferta aumenta debido al “riesgo de los prestamistas”.
Hay un segundo sistema de precios, el de activos que se pueden mantener con el tiempo; salvo por lo que toca al dinero (el activo más líquido), se espera que estos activos generen una corriente de ingresos y posiblemente ganancias de capital. En esto, Minsky sigue el tratamiento de Keynes en el capítulo 17 (el más importante de la Teoría General, de acuerdo con Minsky). Lo importante es que la corriente eventual de ingresos no se puede saber con certeza, así pues está sujeta a expectativas subjetivas. Obtenemos un precio de demanda de este sistema de precio de activos para los activos de capital: ¿cuánto pagaría uno por el activo, dadas las expectativas referentes a los ingresos netos que puede generar? De nuevo, no obstante, eso es demasiado simplista, pues ignora los arreglos de financiación. Minsky alegó que la cantidad que se está dispuesto a pagar depende de la cantidad de finanzas externas requeridas: un préstamo mayor expone al comprador a un riesgo mayor de insolvencia. Por esta razón es por lo que debe incorporarse el “riesgo del prestatario” en los precios de la demanda.
La inversión solo puede desenvolverse si el precio de la demanda sobrepasa el precio de oferta de los activos del capital. Debido a que esos precios incluyen márgenes de seguridad, se ven afectados por expectativas referentes a resultados incognoscibles. En una recuperación de una severa baja, los márgenes son tan amplios como débiles las expectativas; con el tiempo, si una expansión rebasa las proyecciones pesimistas, estos márgenes demuestran ser mayores de lo necesario. Así pues, los márgenes se reducirán hasta el extremo en que los proyectos sean por lo general exitosos. Podemos introducir aquí la famosa distinción de Minsky entre perfiles financieros: de cobertura [hedge] (los flujos de eventuales ingresos cubren el interés y el principal); especulativo (los flujos de ingresos a corto plazo cubrirán sólo el interés); y Ponzi (las entradas a corto plazo son insuficientes para cubrir los pagos del interés, de modo que aumenta la deuda). En el curso de una expansión, estas posiciones financieras evolucionan, pasando de ser en buena medida de cobertura hasta incluir proporciones cada vez mayores de posiciones especulativas e incluso de Ponzi.
Hasta en sus primeros trabajos reconocía Minsky que los deseos de elevar el apalancamiento y de moverse a posiciones más especulativas podía verse frustrado: si los resultados acababan siendo más favorables de lo esperado, un intento de comprometerse en finanzas especulativas podía seguir siendo de cobertura, pues los ingresos realizados son mayores que los anticipados. Así pues, si bien Minsky no incorporaba la relación de Kalecki hoy bien conocida (en el modelo simple, la inversión determina el beneficio agregado), reconocía que un auge de la inversión podía elevar la demanda agregada y el gasto (por medio del multiplicador) y así generar más ventas de las proyectadas. Posteriormente incorporó el resultado kaleckiano según el cual en el modelo más simple los beneficios agregados son iguales a la inversión más el déficit del Estado. De este modo, en un momento de auge de la inversión, los beneficios irían aumentando junto a la inversión, ayudando a validar las expectativas y animando incluso a una mayor inversión. Esto le añadía peso a su proposición de que la inestabilidad fundamental de la economía capitalista se registra hacia arriba, hacia un frenesí especulativo.
Por añadidura, a principios de los años 60 mantuvo que las repercusiones de los balances del sector privado dependerían de la posición del balance del Estado. Una expansión dirigida por el gasto estatal permitiría al sector privado expandirse sin crear balances frágiles. En realidad, los déficits del Estado añadirían una deuda segura del Tesoro a las carteras privadas. Sin embargo, una robusta expansión tendería a provocar que los ingresos fiscales crecieran más rápidamente que los ingresos del sector privado (con un sistema fiscal progresivo y con un gasto de transferencias que caería en un periodo de auge) de modo que el presupuesto gubernamental “mejoraría” (se desplazaría hacia el superávit) y el balance del sector privado se deterioraría (se desplazaría hacia el déficit). Una vez que añadió la ecuación de Kalecki a su exposición, pudo explicar cómo este movimiento anticíclico del presupuesto estabilizaría automáticamente los beneficios, limitando tanto la subida en un periodo de auge como la caída en una depresión.
Incorporando la visión de los beneficios de Kalecki a su teoría de la inversión del ciclo, Minsky sostuvo que la inversión se aproxima hoy sólo si se espera inversión en el futuro, puesto que la inversión en el futuro determinará los beneficios en el futuro (en el modo esquelético). Además, debido a que la inversión valida hoy las decisiones de “antaño”, las expectativas del “mañana” afectan a la capacidad de cumplir los compromisos adoptados cuando se financiaban los activos de capital existentes. Así pues, existe una compleja relación temporal inserta en el enfoque de Minsky de la inversión que podría perturbarse fácilmente. Una vez esto queda ligado al enfoque de los “dos precios”, se vuelve evidente que cualquier cosa que rebaje la rentabilidad futura esperada puede impulsar el precio de demanda del capital por debajo del precio de oferta, reduciendo la inversión y los beneficios de hoy por debajo del nivel necesario para validarlo más allá de las expectativas sobre las que se basaban los precios de demanda cuando comenzaron los proyectos de capital previo. Los márgenes de seguridad que se habían incluido en el riesgo de prestatarios y prestamistas demuestran ser inadecuados, lo que lleva a que progresen las revisiones de los márgenes deseados de seguridad.
Minsky desarrolló constantemente su hipótesis sobre la inestabilidad financiera para incorporar las ampliaciones aplicadas a su teoría de la inversión en el curso de las décadas de 1960, 1970 y 1980. Se añadió la ecuación de Kalecki, se incorporó el sistema de dos precios, y se incluyó un tratamiento más complejo de las balanzas sectoriales. Minsky siguió también mejorando su enfoque de los bancos, reconociendo la futilidad de los intentos de la Fed de controlar la oferta de dinero. Sostuvo que, si bien la Fed se había creado para actuar como prestamista de último recurso, dando liquidez al papel de negocios, la Fed ya no descontaba el papel. Ciertamente, la mayoría de las reservas suministradas por la Fed llegan a través de operaciones abiertas de mercado, lo que restringe enormemente la capacidad de la Fed para garantizar la seguridad y solidez del sistema decidiendo qué colateral aceptar, y echándole un vistazo más de cerca a los balances de los prestamistas. En lugar de eso, la Fed había llegado a atenerse a la visión monetarista simplista de que el papel primordial de la Fed se cifra en “controlar” la oferta monetaria y por tanto la economía en su conjunto, algo que no puede hacer. El problema es que los intentos de constreñir las reservas solo inducen a prácticas bancarias que en última instancia requieren la intervención de prestamistas de último recurso y hasta de rescates que validan prácticas más arriesgadas. Junto a los déficits anticíclicos para mantener la demanda, esto no sólo impide una recesión profunda sino que crea también un sesgo de inflación crónica.
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NOTA: El modelo IS-LM (Inversión/Ahorro-Preferencia de Liquidez, por sus siglas en inglés) o modelo Hicks-Hansen es el núcleo de lo que en la postguerra convino en llamarse “síntesis neoclásica” entre el Keynes y la teoría neoclásica tradicional, devastadoramente criticada en la Teoría General. Denunciada vehementemente esta “síntesis” por los discípulos directos de Keynes en Gran Bretaña –la gran Joan Robinson habló de “keynesianismo bastardo”—, se impuso en los EEUU como “keynesianismo”, gracias en buena parte a propagandistas académicos tan eficaces como Paul Samuelson, del que Krugman fue discípulo.
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