Los desafíos del Factor Investing - José Iván García CIO Kau Markets EAFI

Llegó a mis manos hace unos días el siguiente texto, que versa sobre el Factor Investing, y que redactó Robeco.

"Los desafíos del Factor Investing

La inversión a través de factores [...] a pesar de la creciente difusión de las potenciales ventajas que ofrece el Factor Investing; lograr en la práctica una aplicación adecuada, sigue resultando un ejercicio complejo para quienes se inician en este mundo. Sucede que los inversores a menudo carecen de conocimientos precisos sobre algunos de los hallazgos empíricos subyacentes , por no mencionar la vasta cantidad de estudios relacionados con sus aspectos prácticos, que se han ido acumulando a lo largo de los años y que constituyen la clave para distinguir entre las estrategias eficientes basadas en factores y las que no lo son ".

Lo primero que resaltaría es que el Factor Investing parece que ahora se ha puesto de moda, cuando en realidad es el método que todos los inversores cuantitativos contemporáneos no dejan de aplicar. Lo hemos visto durante muchos, muchos años, incluso el gran Benjamin Graham ya hacía las veces de inversor cuantitativo. La cuestión es, ¿qué es la inversión en factores o cuantitativa?

Los inversores profesionales como Joel Greenblatt, Joseph Piotroski, Cliff Asness, etcétera ponen en práctica esta metodología de inversión con éxitos probados. Para ello estudian cómo podría funcionar una estrategia en concreto basada en cómo ésta ha funcionado a la largo de un período largo mediante backtesting, y siempre usando factores (ratios) financieros de tipo fundamental tratando de sesgar el modelo hacia Value, Growth, Momentum en función del perfil del inversor.

Un ejemplo de modelo factorial

Robeco, en el texto anterior menciona que los inversores están un poco perdidos respecto de los hallazgos empíricos (estudios) al respecto.

Lo primero que diría es que todos estos estudios los podéis encontrar en , una red de divulgación científica donde los inversores profesionales cuelgan sus estudios de investigación cuantitativa aplicada. Lo segundo es que si cogemos uno de esos estudios, podemos hacernos una idea más clara sobre de qué va esto.

"Sucede que los inversores a menudo carecen de conocimientos precisos sobre algunos de los hallazgos empíricos subyacentes, por no mencionar la vasta cantidad de estudios relacionados con sus aspectos prácticos, que se han ido acumulando a lo largo de los años". Robeco

Imagina que quieres seguir los pasos de la vieja escuela de Value Investing y puesto que eres fan de Benjamin Graham quieres aplicar una estrategia basada en el siguiente factor:

En particular Graham decía que si conseguimos encontrar empresas que cotizan a 2/3 o menos de su valor de liquidación, estaremos comprando una empresa devaluada con un gran margen de seguridad. Esta condición corresponde a la estrategia Factorial Net Net de Benjamin Graham.

Supongamos que somos Ingleses, y damos con el paper de los profesores Ying Xiao y Glen Arnold de la University of Salford.

Entonces ahí podemos ver que esta estrategia testada en los años que van del 1981 al 2005 genera una rentabilidad anual media (CAGR) del 19,7% por año.

El modelo se establece de forma que copian otro de los trabajos previos en esta línea y que hizo el profesor Oppenheimer donde decía que esta estrategia generaba una rentabilidad analizada de un 30% en EEUU. Como veis estudiar a los inversores y profesores siempre nos va a dar una visión más completa de la realidad pues en un paper podemos ver un resultado y en otro, otro; pero siempre tiene una explicación, pues quizá uno testa una estrategia en un sitio y no en otros; o, con diferentes tamaños de empresas ( small cap to large cap ), etcétera. Todo ello puede hacer que encontremos diferentes resultados y eso podría explicar también que un inversor que quiera poner en práctica dichas estrategias no obtenga los resultados esperados porque no está aplicándolo en las mismas condiciones y escenarios del estudio.

"La vasta cantidad de estudios [...] que se han ido acumulando a lo largo de los años, constituyen la clave para distinguir entre las estrategias eficientes basadas en factores y las que no lo son" Robeco.

Entonces, como inversores factoriales o cuantitativos deberíamos leer numerosos estudios de investigación para determinar qué estrategia nos gustaría aplicar y basar ésta en un amplio conocimiento respaldado por el trabajo de inversores profesionales o profesores que han estudiado dichos casos prácticos.

Aunque, otra solución, más acertada es que además de hacer lo anterior, tú mismo testes esas mismas estrategias con las condiciones que tú lo harías.

Los profesores Ying Xiao y Glen Arnold testan la estrategia Net Net en UK, pero lo hacen como decía basándose en el modelo de Oppenheimer. Este modelo compra todas las empresas que aparecen en la lista de clasificación (que puedes obtener a través de cualquier screener de acciones) lo que implica que en ocasiones serán muchas acciones (150 aprox) y otros años muy pocas (menos de 10); y supongamos que tú en lugar de hacer eso prefieres tener un porfolio formado por 20 acciones siempre, equi-ponderado y con rotación anual. Para ello comprarías cada año el TOP20 de la lista de clasificación y venderías las acciones de la lista del año anterior.

Es parecido, pero no es lo mismo, y sin embargo es más lógico, pues casi nadie haría lo que los profesores Ying Xiao y Glen Arnold u Oppenheimer proponían en sus modelos, que eran más cosa de estudio que un caso práctico que implementar en la realidad.

Además, veamos otra cosa, ¿y sí tú quieres invertir en España, Francia, Alemania, Italia y Portugal?, es decir zona Euro. Ten en cuenta que ni Oppenheimer lo testó aquí, ni los profesores Ying Xiao y Glen Arnold, ¿entonces qué pasaría?, ¿funcionaría igual?

Yo aquí recomiendo que testéis estas estrategias antes de aplicarlas, aun habiendo leído los papers en cuestión pues no es lo mismo lo que vosotros vais a hacer que lo que los autores han testado.

Veamos qué pasa en la Zona Euro que he propuesto. Tendré en cuenta una capitalización superior a 50m y la condición de NCAVPS/P > 150, y ordenaré la lista de mayor a menor NCAVPS/P. Usaré porfolios equiponderados y lo testaré en los años 2001 al 2015.

El resultado es desastroso.

Ojo, atentos a lo siguiente. Oppenheimer testó esta estrategia no teniendo en cuenta el tamaño de las empresas y en USA. Los profesores Ying Xiao y Glen Arnold lo hicieron en en UK y tampoco tuvieron en cuenta el tamaño de las empresas. Además, lo hacen en un período muy lejano (13 años, desde Diciembre del 1970 hasta Diciembre del 1983 en el caso de Oppenheimer; o en el caso de Ying Xiao y Glen Arnold del 1981 al 2005), mientras que nosotros pretendemos saber cómo se ha comportado en un período más contemporáneo.

Por otro lado, lo hemos testado en Zona Euro y hemos respetado una condición (NCAVPS/P > 150%) que hoy por hoy se torna casi irracional, pues no hay compañías prácticamente que hoy cumplan con esta condición, lo que nos lleva a que cada uno de los porfolios tenga 1, 2 ó 3 acciones a lo largo de los 15 años de estudio que hemos propuesto.

La conclusión es que aunque la estrategia Net Net tenía sentido, ahora y en Europa no lo tiene. Al menos si respetamos el origen de la misma. Si la adaptamos, sería otro cantar. Pero no es objeto de este artículo indagar más sobre la estrategia Net Net sino usar ésta como ejemplo para:

1. Recomendaros que no dejéis de leer papers de investigación cuantitativa aplicada en

2. Que testéis lo que leáis por vuestra propia cuenta antes de aplicarlo

3. que depuréis cada uno de los estudios tanto como podáis para combinar los factores que consideréis de la manera más inteligente posible.

Y como caso práctico, os propongo que testéis por vuestra propia cuenta la siguiente estrategia:

Ranking 2: High Piotroski