Problemas asociados a la fórmula del VAN

El objeto del presente trabajo reside en desarrollar y analizar las principales limitaciones del método del Valor Actual Neto (VAN), un método de valoración basado en la capacidad de generación de rentas de un proyecto de inversión o una empresa, para así, poderla valorar como un proyecto de inversión individual o, simplemente, estudiar si verdaderamente genera valor para el accionista.

Dado que una empresa es un proceso constante de actividades de financiación e inversión, es preciso seleccionar únicamente los proyectos de inversión que aporten valor a la empresa, es decir, aquellos en los que la rentabilidad generada sea mayor al coste total y, para ello, es necesario utilizar una herramienta como el VAN.

En este sentido, hemos de hacer una previsión de los flujos de gastos e ingresos que consideremos pueda generar el proyecto en un escenario realista (metodología determinista). Tras calcular los flujos de caja esperados hemos de calcular su valor actual, esto es, “traerlos” al año cero para así tener una visión efectiva de la masa monetaria neta emanada de la inversión. Este método de valoración, como digo, se denomina Valor Actual Neto (VAN), y se utiliza, según el estudio de Graham, J. y Harvey, C., en el 74.93% de las ocasiones en que se valora un proyecto. No obstante y, a pesar de ser, junto al método de la tasa interna de rendimiento (TIR), uno de los más empleados, cabe reseñar que lo acompañan una serie de limitaciones que surgen “del uso que habitualmente se hace de dicho método en el día a día”, ya que este método se gesta para valorar bonos sin riesgo, es decir, activos financieros carentes de riesgo significativo.

Tal y como se ha apuntado, este método padece determinadas restricciones, las cuales derivan de la solución pragmática que se le ha otorgado a los problemas instalados en el asiduo empleo de dicha fórmula. Así ha sido posible solventar los problemas, obteniendo  un resultado coherente y significativo.

1.- Aleatoriedad de los flujos de caja, resuelta a partir de la siguiente hipótesis: Los flujos de caja se consideran conocidos desde el inicio del análisis, es decir, se presentan como una variable cierta.

2.- Imposibilidad para determinar un riesgo medio y así poder establecer una tasa de actualización, la cual también se considera conocida y constante en un ejercicio de simplificación.

3.- Las empresas carecen de vencimiento y, por tanto, surge un problema derivado del horizonte temporal a estudiar.

4.- Si se considera finita la inversión, es preciso otorgarle determinado valor al final de su vida útil.

El primer problema surge como consecuencia de la aleatoriedad inherente a los flujos de caja, lo cual implica cierto grado de azar, es decir, que a priori no se pueden predecir, ya que están supeditados a variables tanto endógenas como exógenas. Es por ello que quedan inmersos en un ambiente de incertidumbre para el que no conocemos siquiera la probabilidad de que determinado escenario se dé. En este caso, hemos de formular diversas hipótesis para, posteriormente y, apoyándonos en la estadística, considerar un único flujo. En este sentido, podemos otorgar el grado de probabilidad de ocurrencia de forma subjetiva u objetiva.

Para asignar la probabilidad podemos seguir cualquiera de las siguientes vías, según Valls Martinez, M. C. “Métodos clásicos de valoración de empresas”:

• Bajo los supuestos de Wald, Hurwicz, Savage, etc.
• Considerando dos escenarios, uno pesimista y otro optimista.
• Modelizando los datos con la distribución triangular, a partir de un resultado más probable.
• A través de otro tipo de distribución, por ejemplo la beta simplificada.

De otro lado, los flujos netos de caja también pueden calcularse de forma determinista, esto es, bajo el supuesto de que están condicionados por varios parámetros. Pueden calcularse en base a la serie histórica, es decir, en base a un patrón ajustado a la coyuntura y exento de ingresos y gastos irregulares o bien, determinarse en función de una estimación más o menos fidedigna que considere la estructura de costes y rentabilidades, así como la demanda esperada, siendo conscientes de la dificultad que esto entraña.

También es posible determinar los flujos a través de un método híbrido que estipule el flujo a través de un ajuste de regresión.

Por otro lado, nos encontramos con la dificultad que estriba de establecer una tasa de actualización coherente, es decir, que se ajuste al riesgo concreto de la inversión. Lo más frecuente es asignar, como tasa de actualización, el coste de capital o el coste de oportunidad.  Otra opción sería partir de un tipo de interés base, que podría ser el tipo de interés a largo plazo carente de riesgo, y sumarle una prima de riesgo. Para Valls Martinez, la prima de riesgo ha de congregar los siguientes elementos: riesgo económico, riesgo financiero y riesgo de iliquidez.

El tercer escollo hace referencia, en el caso de valoración de empresas, al tiempo óptimo en el que estudiar el valor de la compañía, lo cual vendrá condicionado por un cúmulo de factores, tales como: estructura tecnológica, macromagnitudes, sector, tamaño e, incluso, podría considerarse la cuota de mercado, ya que esto es un indicador de la posición que la firma ocupa en el mercado y, por tanto, de si está o no consolidada.

Dicho lo cual, el disenso es tangible, ya que inclusive, hay autores que consideran la vida de la empresa finita, a pesar de la dificultad de cálculo que este escenario entraña, ya que cuanto más alejados en el tiempo nos hallamos, más difíciles de estimar son los datos. Es por ello, que la vida útil debe ser limitada, surgiendo así un problema adicional: el valor residual de la empresa en el año n.

Para este cuarto problema existe cierto grado de consenso, al considerarse un valor residual fidedigno, el valor de liquidación de la empresa en el año n, no siendo esta solución menos subjetiva que las anteriormente aplicadas.