Resumen semanal, 26 de Julio

Dos focos de relevancia en la semana: el Testimonio semianual Humphrey-Hawkins y los datos de vivienda. Ben Bernanke compareció ante las cámaras de los EE UU para dar su visión de la economía y responder a los senadores y congresistas. En relación al fondo de la cuestión no hubo muchos cambios en relación a lo publicado en las Actas de la FED del 14 de julio (referidas a la reunión del 22 de junio). Sin embargo, el hecho de que el mes hubiera traído un set de datos adicionales malos desde entonces hacía que las inevitables preguntas sobre la W apareciesen. El miércoles BB soltó una carga de profundidad que no gustó al mercado y que se plasma en dos palabras unusual uncertain para referirse al estado de la economía. El jueves pareció centrarse más en el menor margen de la política monetaria y en la conveniencia de mantener ciertos estímulos fiscales a los consumidores (tax), Con todo, queda claro, como dice el miembro de la FED Dudley que la segunda parte del ańo puede ser más irregular. Y coincidimos con él en que el riesgo de double dip es improbable.
Del lado inmobiliario, el NAHB (indicador adelantado) decepcionó, Los permisos siendo malos, mejoraron lo esperado por el mercado y, finalmente, las viviendas de segunda mano trajeron malas noticias desde el punto de vistas del tiempo de liquidación del stock (8,6 meses vs normalidad alrededor de los 6), pero buenas de los precios que acumula en las últimas cuatro lecturas una subida cercana al 11%.
EE UU previsiblemente no hará double dip. Si bien la tensión seńalada por los indicadores adelantados sugiere que la visión actual del +3,2% de la Fed corre riesgos. Buenas noticias del lado fiscal podrían ayudar a corregir esta percepción; el riesgo lo pone la publicación de los ISMs. La semana en Europa vino centrada en la parte final de la misma y la publicación de las encuestas empresariales (PMIs e IFO) de julio. Las sensaciones fueron positivas. Los PMIs, al contrario de lo que han mostrado las encuestas en EE UU, aún siguen mostrando fortaleza. E incluso en algunos casos incluso muestran tendencia al repunte. Así, en el lado de los servicios, Francia alcanza un nivel de 61,2 (Alemania se queda en el 57,3).
En el lado de los PMIs manufactureros Alemania se sitúa en 61,2, mientras que Francia en 53,7. La lectura de Alemania es especialmente relevante, en la medida en que parece que el comercio internacional consolida su crecimiento y el euro ayuda de forma estructural (recordamos que aproximadamente, cada 10% de depreciación del ayuda al PIB alemán en un 1%). El IFO no hizo sino consolidar esta visión (106,2 vs 101,8).
Sería extrańo, a la vista de estas encuestas que la Zona Euro, no obtuviera unos datos de actividad en los próximos 3-6 meses mínimamente satisfactorios. En especial, para le Europa core. A pesar de ello, la situación de consolidación fiscal, la marcha de las magnitudes de precios y el reciente (żinacabado?) periodo de incertidumbre, hacen poco probable un movimiento de tipos.
Semana anodina en Japón donde las actas del BoJ fueron lo más destacable. Leading y Coincident Index de mayo confirmaron la visión inicial. Para la semana que viene la balanza comercial del mes de julio será foco de atención.
En el mundo de los emergentes y países menores tenemos varias cuestiones relevantes: El affaire Hungría, que de momento se muestra como un hecho aislado capaz de provocar algún movimiento global de mínima incidencia. No se entiende como un riesgo sistémico. Es probable que a partir de ahora rating del país se vea rebajado.
Brasil: subió tipos al 10,75% (+50 p.b.) lo que fue una sorpresa. En general, el mercado ha entendido este movimiento como un anticipo de que el ciclo de subidas requiere de cierta pausa, a pesar de que la inflación lleva todo 2010 por encima de los objetivos del BC de aquel país.
La semana en RF en la Zona Euro ha venido marcada por la consolidación de las buenas sensaciones acerca de los periféricos: los resultados de las subastas de estas semanas ha dejado claro que las medidas y las TIRs no encajaban. Que el miedo había sido excesivo.
En Espańa en particular mantenemos un diferencial de 2yr más acorde a la situación de cada economía (hemos venido de los 200-250 p.b. a un entorno de los 125-175). En el 10yr los diferenciales se han relajado algo menos, si bien de referencias >200 p.b. hablamos de 150 p.b. Los éxitos de Espańa, Irlanda (tras una rebaja de rating), Grecia (por segunda vez) y las dudas (menores) en el 30yr alemán apuntan en la línea de dejar atrás la percepción de riesgo sistémico.
żCuáles son referencias cómodas para la coyuntura actual en bonos alemanes? Los tipos no tienen perspectiva de subir, el refi está en el 1% y será complicado cerrar el diferencial negativo, pero lo normal es a medida que se normalice el mercado que se supere de forma cómoda el umbral del 1% en el 2yr. Nuestra recomendación: seguir cortos de cortos alemanes.
En EEUU, siguió la racha del 2yr (inició mayo en el 1,0%; termina julio en el 0,58%). Los datos desde hace dos meses; el riesgo de W, la crisis soberana en Europa,? alejan cualquier indicio de subidas. Es más, las inflaciones, aunque en tasa mensual empiezan a mostrar normalización, siguen estando bajo mínimos.
La clave en el stress test donde hay mucha información filtrada. Sólo fallaría el HRE; todos los espańoles pasan; las necesidades de capital estaría por debajo del 100 k a 50 k mill. De euros según los analistas. La metodología (demasiado fácil aprobar) no debería de ser un problema. La transparencia ayuda y sobre todo: JERARQUIZA. Apostamos porque la foto para el sistema financiero espańol sea mejor que la descontada por el mercado (insolvencia cercana). żQué posicionamiento debemos de tomar con el oro? żModa o estrategia?. El oro básicamente lleva haciendo un outperformance respecto a la RV Global multianual; lo mismo puede decirse de su estructura de comportamiento vista de forma aislada. El creciente valor como elemento de descorrelación o como valor refugio empuja su demanda.
Desde 2003 adicionalmente, hay un intensísimo y crítico flujo de naturaleza estrictamente financiera (ETFs) que juega como regulador del corto plazo y verdadero impulsor de las tendencias de corto plazo. El oro no está especialmente barato o caro. Actualmente, pierde algo de interés ante un entorno que ya no es inflacionista, un entorno en el que la fiducia (papel) ha mejorado su valoración (se reduce el riesgo sistémico), un entorno en el que el FMI y los BCs juegan un papel neutral en esencia, un entorno en el que la demanda para joyería lleva cayendo de forma estructural desde hace ańos? Los flujos en este sentido no perdonan.
Nuestra recomendación: mantener una parte de las carteras de más riesgo de forma estructural en oro (exposición vía fondos o ETFs). Para la recomendación táctica, aún parece pronto para emitir un juicio de valor. Seguimos sin modificar la visión sobre el EURUSD en lo estratégico (NEUTRALES, sin preferencia). En lo táctico parece que la semana en ausencia del unusual uncertain habría pasado desapercibida. Empezamos en 1,2925 y a la hora de cerrar este documento nos movemos en 1,2883. Cierto es que falta el hito: los stress test que quizá pudieran hacer que la semana se decantase de uno u otro lado. Merece la pena reseńar cómo el discurso de BB en el Humphrey-Hawkins empujó al dólar (żmiedo?), cuando el fondo del mensaje fue el mismo que el de el 14 de julio (Actas de la Fed), cuando el dólar perdió posiciones (żaversión a EE UU?). Para plazos cortos parece que la volatilidad podría crecer. No tenemos muchos argumentos aún para posicionarnos de forma diferente a una aproximación neutral.Únicamente tomamos un posicionamiento táctico más favorable en la libra (seríamos compradores en estos niveles).

Resumen semanal, 26 de Julio