El CAPE (PER de Shiller): cómo usarlo e interpretarlo. Reflexiones sobre la situación actual y anomalías recientes

El PER de Shiller se conoce también como CAPE: Cyclically Adjusted Price Earnings (Ratio Precio-Beneficios ajustado cíclicamente). Esa es su principal cualidad: se ajusta a las oscilaciones cíclicas de la bolsa y la economía, que es la razón por la que el Pr. Shiller lo creó. No hace falta ser un genio para haber diseñado ese PER: es puro sentido común. Quizá hace falta tener prestigio para conseguir que se popularice.

En este artículo voy a plantear qué es y por qué me gusta el CAPE, por qué algunas de las críticas son para mí virtudes, y voy a analizar su situación actual y contexto de largo plazo, lo cual levanta grandes interrogantes sobre la marcha de la economía.

El CAPE y su construcción de largo plazo.
El CAPE se construye tomando los 10 últimos años de beneficios y cotizaciones bursátiles. Considerando que los ciclos estándar de la economía oscilan alrededor de los 6-7 años, eso nos permite “alisar” los vaivenes del ciclo: el concepto de “alisamiento” es muy importante en bolsa y economía. El objetivo es quitar “RUIDO” a las series históricas, reteniendo sólo la información útil. Esa es la idea al menos…

Al coger 10 años, el objetivo de Shiller es incorporar todas las fases de un ciclo: expansión, techo, contracción y suelo. Hay empresas que pueden ganar mucho dinero en fases expansivas, y pueden perder mucho más e incluso quebrar en fases de contracción. Si sólo nos fijamos en el PER tomando beneficios del año en curso ó peor aún, previsto para el año siguiente, podemos ignorar una información muy valiosa: ¿cómo lo hace esa empresa en época de vacas flacas? Quizá parezca barata en fase de expansión, pero en fase de contracción la caída podría ser dolorosa.

El CAPE es un indicador con doble cualidad de amplitud.
Dicho ésto, hay algo erróneo en este planteamiento, porque en realidad, Shiller como buen académico teórico, se interesa más por la visión global que por la visión concreta. Es decir, el CAPE no es un indicador para determinar si comprar acciones de una EMPRESA CONCRETA, sino para determinar si el mercado, EN SU CONJUNTO, está caro ó no. Es por lo tanto un indicador con doble cualidad de amplitud de miras:

1. Mide lo caro ó barato que está el mercado globalmente, no para una empresa concreta, sino para todas las empresas del SP500, haciendo una media.
2. Y lo hace a largo plazo, fijándose en los beneficios de los últimos 10 años.

Con esa doble cualidad, es comprensible que carezca de interés para la mayoría de la gente, acostumbrada a buscar respuestas claras y concretas a corto plazo.

El CAPE: hecho por un académico teórico, con enfoque filosófico
El perfil académico de Shiller es una de las críticas que se le atribuyen. Obviamente, cuando un trader ó especulador de corto plazo ó incluso un inversor de medio plazo (unos pocos años vista) pretende usar el CAPE como INDICADOR, rápidamente se lleva una decepción. Dicho sea de paso, ¿acaso creen Uds que existen indicadores mágicos? El enfoque de largo plazo del CAPE es muy difícil de entender y aceptar. Muchos se quejan de su escaso valor predictivo (aunque es el más fiable de todos los PER). El problema no es del CAPE, sino nuestro. El indicador es el que es. La interpretación debe ser nuestra, y como ocurre con todos los indicadores, no podemos observarlo de forma aislada, sin tener en cuenta otros muchos indicadores, y la explicación ó interpretación que hacemos de los tiempos que corren. Es un indicador a situar en contexto, junto con otros indicadores.

Personalmente, me encanta ese enfoque de largo plazo. El hecho de pretender incorporar oscilaciones cíclicas de la economía me gusta especialmente, porque le da ese toque de Filosofía que tanto me gusta. Obviamente, aquí el TIMING se convierte en una utopía total. Pero, ¿significa eso que no tenga valor? En absoluto. Dicho de otra manera: ¿es indiferente que el CAPE esté en niveles de 24x ó de 14x? Obviamente no.

Entonces, ¿cómo usarlo?

Para mí es un indicador “de contexto”. Es un indicador descriptivo del entorno en el que nos movemos. No es un indicador matemático que lance señales de compra ó de venta, ni siquiera a medio y largo plazo, porque el timing no es su fuerte. Como siempre digo, el mercado es soberano: si por las razones que sean somos más bien bajistas, pero observamos fortaleza y tendencia alcista, lo racional es estar fuera del mercado: no debemos ir en contra de la tendencia, negar la realidad es un camino directo a la ruina.

El CAPE será un indicador más entre otros muchos que describen la situación de la economía y los mercados. Personalmente me gusta usarlo con otros indicadores de Valoración del mercado (como el ratio de Buffet), y actualmente con el indicador de Margin Profits en la economía USA, donde estamos en una situación peligrosa. Todos ellos son indicadores de largo plazo, y eso significa que al igual que ocurrió en 1998 ó en 2004, el mercado puede seguir subiendo con fuerza durante 2-3 años. Eso no significa que sea un indicador que no debe formar parte de nuestro panel de control, en absoluto.

La persona que en 1997 tuviera claro que había “exuberancia”, tuvo que esperar 3 años a tener razón, lo cual en los mercados puede ser mortal. Pero, ¿acaso no había burbuja? Tener esa información como una “verdad” es sin duda valioso. El CAPE aporta valor, porque no es una información trivial ó poco fiable. Si no sabemos usarlo correctamente, el fallo es nuestro, no del indicador. Si esperamos que se comporte como un indicador milagro, el error es nuestro, no del indicador en sí. Si buscamos un indicador que nos marque el timing de venta en una tendencia alcista, nos hemos equivocado de sitio donde buscar.

Análisis práctico de la situación actual. La ANOMALÍA desde el año 2000.
Con la burbuja del nasdaq (las punto com) se rompieron todas las referencias históricas. Igual que ha ocurrido desde el año 2007, han saltado por los aires todos los máximos y mínimos históricos de referencia: en deudas y déficit, en desempleo, en márgenes de beneficio empresarial (margin profits) y en indicadores técnicos como el VIX. Parece que hemos entrado en una nueva era, y eso como filósofo, da mucho que pensar. ¿Debemos considerar que el rango 5% – 25% en el CAPE se ha quedado obsoleto, igual que el rango  en el gráfico de MARGIN PROFITS también lo ha hecho? A priori, no lo pienso. Aunque no lo descarto. El siguiente gráfico es perturbador:

Hasta mediados de los años 90, no se dispara para romper toda referencia. ¿ENTRAMOS EN LA ERA DE LAS BURBUJAS? Después de la burbuja de internet, llegan las inmobiliarias, materias primas (Oro, plata), y renta fija. Parece que todo lo que puede hincharse, se hincha. Y así SALTAN POR LOS AIRES todas las referencias históricas en buen número de indicadores, ya sean MACRO (empleo, masa monetaria, deudas y déficits), bursátiles, etc. Es para echarse a temblar, porque da la sensación de que estamos jugando con fuego, lo viejo ya no vale, el nuevo mundo es un eldorado donde salimos vivos de todas las crisis.

Entonces, ¿El mercado USA está caro ó barato?
Si tomamos la referencia de todo el siglo XX, con una media del CAPE en torno a 16x, el nivel actual sobre 24x es CARO, EN ZONA DE TECHO DE LARGO PLAZO, similar a techos históricos. Pero para la “ERA DE LAS BURBUJAS” (círculo rojo), sería incluso barato. ¿Por qué no puede subir hasta 30x por ejemplo? Sería algo muy factible, sobre todo después de lo visto en el último decenio. Que estemos en zona de techo, no significa que no pueda seguir subiendo. No estamos ante un indicador de TIMING, sino ante un indicador descriptivo del contexto.

El pico del año 2000 es una “ANOMALÍA MUY MOLESTA”. Nos obliga a pensar.

Es un pico provocado por la sobrevaloración de las empresas tecnológicas del Nasdaq. Se pagaban múltiplos brutales en empresas que “prometían beneficios en un futuro”, y que nunca llegaron, ó lo hicieron de forma muy selectiva. Desde entonces, la era de la liquidez ha provocado varias burbujas, y las valoraciones están permanentemente altas, lo cual unido a unos Margin Profits también fuera de toda referencia histórica, me llevó a hablar de “cóctel explosivo“, que sigue estando ahí.

Es importante recalcar una vez más que son indicadores de largo (incluso muy largo) plazo. Nada excluye que las bolsas puedan seguir subiendo durante 2-3 años más, como ocurrió en 1998 y en 2004. A este respecto, es importante comprender cómo funcionan las burbujas y cómo se pinchan.

Por supuesto, si eres especulador, esta información que nos da el CAPE (junto con otros indicadores de valoración del mercado) puede ser contraproducente. Pero conviene saber a lo que jugamos: ¿Invertir ó especular? Bestinver no compró bancos en España desde 2004 hasta 2007, pero subieron y mucho. ¿Y qué? Tienen muy claro a lo que juegan.

Si eres inversor de largo plazo, sabes que estos niveles no son para hacer cartera (hablo de EEUU). Quizá la liquidez que inunda los mercados permita mantener la subida durante años. Y quizá cuando llegue la caída, volvamos a estar a estos niveles dentro de 3 años. Si has sabido vender en el techo, ganarás, pero si no, estarás igual que la persona que ha estado 3 años fuera del mercado (sin contar comisiones y desgaste emocional).

Como dice Hussman, la prudencia del científico nos invita a decir: “no es razonable esperar grandes revalorizaciones en la bolsa USA en los próximos años”. Digamos ¿5-7 años? Quizás menos… o quizás más. Quizá hablemos de caídas en las bolsas, ó quizá hablemos de revalorizaciones suaves. Pero en este CONTEXTO, parece difícil plantear que estamos ante una “década prodigiosa” por venir, salvo “cisnes blancos” (revoluciones industriales, energética, descubrimientos etc). Siendo prudentes, el CAPE no nos permite decir mucho más. Pero como indicador de contexto (junto con otros), me parece un indicador muy relevante.

Anexo final: Sobre las burbujas y el timing.
El problema de las burbujas es que se pueden hinchar mucho más allá de lo imaginable. A veces pinchan gracias al efecto de un DETONANTE EXÓGENO (factor externo). Por ejemplo, la burbuja inmobiliaria española pinchó GRACIAS al estallido subprime en EEUU. ¿Qué habría pasado sin eso? Pues que la burbuja se habría hinchado más, y la explosión final habría sido aún peor. Los dirigentes no la pincharon (ó frenaron su crecimiento) en 2004 cuando era evidente; incluso negaron su existencia. Por eso es deseable que ocurran ese tipo de “detonantes externos” lo antes posible. ¿Habéis probado a hinchar un globo hasta el límite? Siempre que piensas que ya casi va a explotar, seguro que te quedan al menos 2-3 bocanadas más como mínimo. Si le das con un alfiler (detonante externo), explotará sin problemas. Si no lo haces, tendrás que esperar a que explote por sí mismo.

En la situación actual no puede decirse que exista burbuja en la bolsa USA. Pero si seguimos subiendo a este ritmo, en pocos meses entraríamos en zona de burbuja. El problema es la interacción MARGIN PROFITS y CAPE (PER): ambas están relacionadas. Unos márgenes altos y un PER alto (sin entrar en burbuja), podría transformarse en burbuja si esos márgenes caen hasta su media histórica (manteniendo constante el precio de las acciones). Es lo que llamé “Cóctel explosivo”. Por ahora, las espadas siguen en alto…